Bank of America ha portato il target price su UniCredit da 100 a 113 euro per azione, confermando la raccomandazione Buy, all'indomani del colloquio a Berlino tra Andrea Orcel e il ministro delle Finanze tedesco Lars Klingbeil sul dossier Commerzbank. Per il mercato è il primo riferimento aggiornato su un negoziato che si gioca su governance e occupazione più che sulla cassa: il divario industriale tra i due gruppi resta quello che separa 127 miliardi di capitalizzazione dai 45,5 miliardi di Commerzbank, e 11,1 miliardi di utile netto 2025 da 2,6 miliardi.
Il divario di mercato: UniCredit vale quasi tre volte Commerzbank
UniCredit capitalizza 127 miliardi di euro contro i 45,5 di Commerzbank, con attivi pari a 784 e 590 miliardi. Il confronto sui fondamentali 2025 spiega perché Piazza Gae Aulenti si presenta al tavolo da una posizione di forza.
| Voce | UniCredit | Commerzbank |
|---|---|---|
| Capitalizzazione | 127 mld € | 45,5 mld € |
| Attivi | 784 mld € | 590 mld € |
| Ricavi | 24,2 mld € | 12,2 mld € |
| Utile netto 2025 | 11,1 mld € | 2,6 mld € |
| Cost-to-income ratio | 38% | 57% |
| Return on tangible equity | 19,2% | 8,7% |
| Dipendenti | circa 75.000 | 37.621 (dato 2025) |
| Rating S&P | A- | A |
Rapportando la capitalizzazione all'utile netto 2025, UniCredit tratta a circa 11,4 volte gli utili (127 diviso 11,1) e Commerzbank a 17,5 volte (45,5 diviso 2,6). Il gruppo italiano costa di più in valore assoluto, ma molto meno in rapporto a quanto guadagna. Sul costo/ricavi il divario è di 19 punti percentuali; sulla redditività del capitale tangibile UniCredit segna 19,2% contro 8,7%. Commerzbank conserva un vantaggio sul rating.
Le cinque condizioni poste da Berlino
Il governo federale, secondo azionista di Commerzbank, ha messo per iscritto le proprie richieste. Klingbeil ha chiarito che i futuri negoziati dovranno essere «condotti in modo responsabile», nell'interesse di tutte le parti.
- Commerzbank deve restare una società per azioni quotata in Borsa.
- La sede principale deve rimanere a Francoforte.
- Garanzie sul credito alle piccole e medie imprese tedesche, anche attraverso la rete internazionale delle filiali.
- Tutela degli oltre 40.000 dipendenti, definiti da Klingbeil al centro di un «periodo di incertezza».
- Due rappresentanti dello Stato federale nel consiglio di sorveglianza, in quanto azionista.
Il quinto punto è il più delicato per i piani di Orcel: due poltrone garantite a Berlino impedirebbero di azzerare il consiglio di Commerz e di nominare consiglieri favorevoli al piano Commerzbank Unlocked. Un'intesa, però, aprirebbe la strada al controllo del board già all'assemblea prevista ad aprile 2027.
La fusione inversa con Hvb: il 70% senza esborso di cassa
Bank of America indica una possibile via per soddisfare Berlino senza nuovo capitale. Lo scenario è una fusione inversa: Commerzbank acquisisce Hvb, la controllata tedesca di UniCredit con sede a Monaco di Baviera, a fair value. Il gruppo italiano salirebbe così a circa il 70% della società combinata e il governo tedesco si diluirebbe fino all'8%. Sede a Francoforte e quotazione di Commerzbank resterebbero intatte, secondo gli analisti, senza un ulteriore esborso di capitale.
Se si procedesse su questa strada, il nuovo gruppo non nascerebbe prima del 2029 e avrebbe una quota di mercato dell'8,5% in Germania. Sulla forza lavoro, UniCredit ha indicato circa 7.000 riduzioni in Commerzbank, senza licenziamenti nelle filiali commerciali; la ceo Bettina Orlopp ha annunciato 6.900 uscite entro il 2030.
Il risiko italiano: Mps a -3,2%, Intesa a -1,8%
Sul fronte domestico, Mps ha chiarito alla Consob che le offerte su Banco Bpm e Banca Generali sono irreversibili e non decadrebbero automaticamente neppure in caso di successo dell'Opas di Intesa. Il titolo Mps ha perso il 3,2% a Piazza Affari, Intesa l'1,8%, con il premio dell'Opas risalito all'1,3%. Siena indica sinergie complessive per 1,8 miliardi (1,4 con Banco Bpm e 400 milioni con Banca Generali), escludendo chiusure di sportelli salvo richieste dell'Antitrust. L'amministratore delegato Lovaglio proseguirà la ricerca di consensi a Londra il 23 settembre; l'assemblea straordinaria è fissata al 29 ottobre.
Dove le fonti divergono
Sulla quota dello Stato tedesco non c'è uniformità: FIRSTonline indica il 12,7%, Il Messaggero e Advisor Online si fermano a circa il 12%, mentre Quotidiano Nazionale parla di quasi il 13%. Anche la posizione di UniCredit è descritta con due metriche diverse — il 47,6% del capitale per Il Messaggero e il 49,65% dei diritti di voto per FIRSTonline — due grandezze non sovrapponibili. Il numero dei dipendenti Commerzbank oscilla tra i «oltre 40.000» citati da FIRSTonline e ANSA e i 37.621 del dato 2025 riportato da Advisor Online.
L'analisi: due piani di uscite quasi identici e un multiplo che parla da solo
Le 7.000 riduzioni ipotizzate da UniCredit e le 6.900 uscite annunciate dalla ceo di Commerzbank Bettina Orlopp entro il 2030 sono due numeri quasi sovrapponibili: la distanza è di appena 100 posizioni, circa l'1,4% delle 7.000 (calcolo: 100 diviso 7.000). Letti insieme, i due dati riducono lo spazio negoziale sul punto più sensibile per Berlino, perché il piano di riduzione non nasce con l'integrazione di UniCredit ma esiste già nelle intenzioni della stessa Commerzbank.
Il secondo elemento utile è il rapporto tra capitalizzazione e utili: UniCredit tratta a un multiplo circa il 35% inferiore a quello di Commerzbank (calcolo: (17,5 − 11,4) diviso 17,5). La parte più costosa dell'operazione, per gli azionisti, non è quindi il prezzo di Commerzbank — l'ipotesi che UniCredit lanci una nuova offerta o metta altro capitale sul piatto è giudicata infondata — ma il tempo necessario a chiudere il capitolo assembleare e di governance.
Per chi guarda al titolo, la variabile da monitorare è la velocità del negoziato su board e occupazione: è quella che determina quando i 1.300 miliardi di euro di attivi combinati dei due gruppi potranno tradursi in sinergie, con il via libera della Bce al superamento del 30% atteso entro ottobre come primo passaggio formale.
